3 passi per 2 Autogrill

Milano, 1° marzo 2013 – Primo step, l'ok dei board al progetto di spin-off previsto a luglio. Poi, l'assemblea a settembre con l'imprimatur di Edizione, la family holding di casa Benetton che dell'Autogrill possiede il 59%. Quindi, il termine per l'opposizione dei creditori e la stipula dell'atto di scissione con efficacia dal primo gennaio 2014, all'avvio delle contrattazioni in Borsa della nuova World Duty free (Wdf), oggi divisione per il travel retail con 570 negozi nei maggiori aeroporti. È la tabella di marcia, pressoché obbligata, a cui stanno lavorando Gilberto Benetton e Gianmario Tondato, presidente e ceo di Autogrill. E con loro José Maria Palencia, numero uno di Wdf group sa, la subholding madrilena che finirà per scissione nella futura matricola di Piazza Affari portandosi in dote le concessioni negli scali ereditate dalla British Airport Authority (Heathrow in testa) e quelle di Aldeasa.
È un dossier di grande complessità, perché si tratta di spaccare in due il business e riallocare i costi corporate oggi in capo al ramo food & beverage (i ristoranti sulle autostrade e i ristori negli aeroporti della Hsm Host). Non solo. Bisogna ridisegnare la dotazione finanziaria dando autonomia alla società scissa. E fare tutto l'iter con Borsa spa e Consob per la redazione del cosiddetto Documento informativo in regime di equivalenza con il Prospetto (richiesto nelle ipo).
Banca Imi, lead advisor del demerger assieme a Bofa Merrill Lynch, sarà anche sponsor della quotazione da attuare per scissione proporzionale, senza public offering. Lo snodo più laborioso riguarda la dotazione di debito, che resterà in capo alla vecchia Autogrill (food & beverage) e quella che finirà alla nuova capofila del travel retail. La prima gamba ha oggi un leverage non lontano da quattro volte l'ebitda e richiede investimenti che assorbono gran parte del margine, ossia 250 milioni su 330 nell'ultimo esercizio, con un cash flow netto attorno all'1% dei ricavi. Quindi, occorre alleggerire gli impegni con le banche e garantire cedole e pay-out adeguati senza più il ramo Wdf a fare da contrappeso.
La futura quotata ha un identikit opposto. Il leverage è stimabile in 1,7 volte l'ebitda e resterà sotto tre volte anche dopo aver pagato gli anticipi di 280 milioni sulle concessioni negli scali spagnoli, dove Autogrill ha fatto l'en plein. Qui c'è spazio per nuovo debito dopo lo spin-off visto che il margine ebitda è più alto (13%), gli investimenti più bassi e il free cash abbondante. La soluzione più semplice sarebbe rifinanziare tutto smontando le linee revolving allestite due anni fa con la regia dei global coordinator Bnp Paribas (650 milioni per il travel retail di cui l'utilizzato era a settembre 485) e Mediobanca (700 milioni per il food di cui 525 tirati).
Prestiti separati, ma con garanzie comuni. Il problema è il costo del refinancing. Per questo tra le opzioni c'è il trasloco di un maggior debito sulla gamba retail da rifinanziare post-quotazione con uno o più corporate bond. La nuova Wdf punta infatti a ottenere una pagella da Moody's e S&P finalizzata alle future emissioni e la stessa consulenza di Banca Imi e Merrill Lynch contempla l'advisory sul rating.
La convinzione dei Benetton è che la strada dello spin-off (già battuta da Fiat e De' Longhi) farebbe emergere il maggior valore dei negozi aeroportuali, con più flessibilità per alleanze o fusioni in Europa. Tanto nella ristorazione (Sodexo, Ssp, Elior tra i player) quanto nei duty free dove possibili interlocutori sono Lagardère e più ancora Dufry. Il gruppo di Basilea, numero uno al mondo nei duty, ormai in versione public company dopo l'uscita di Advent, è il più citato come benchmark. Equita sim ipotizza una valutazione Wdf vicina a 1,8 miliardi attribuendole gli stessi multipli a cui tratta Dufry sulle piazze elvetiche, ossia un price earning di 18-20, con sinergie potenziali di almeno 120 milioni di ebitda in un eventuale merger. Anche Citi research calcola il potenziale della fusione: sempre sulla base dei multipli Dufry (ev/ebitda uguale a 8,9 volte) la creazione di valore sarebbe superiore a 1,3 miliardi di franchi, ossia 20%a delle market cap sommate di Autogrill e del concorrente di Basilea.