Project bond, necessaria una garanzia su misura

Roma, 24 giugno 2012 – Dopo i tentativi parziali e incompleti fatti nei mesi scorsi prima dal Governo Berlusconi e poi dal Governo Monti con il decreto "cresci Italia", il Dl sviluppo segna un passaggio definitivo per il decollo del project financing e soprattutto del project bond, le obbligazioni emesse dalle società di progetto per reperire finanziamenti a debito già nella fase precedente alla costruzione dell'opera. Una disciplina tanto più strategica per coinvolgere il capitale privato nel finanziamento delle infrastrutture oggi che le risorse pubbliche sono state drasticamente ridotte.
La disciplina introdotta dall'articolo i del decreto risolve quasi tutti i problemi sul tappeto (si veda «Il Sole-24 Ore» del 17 giugno scorso), ma l'ultima versione del provvedimento riserva anche alcune sorprese. La prima e più importante è il limite temporale poste alle agevolazioni fiscali per i project bond, che dureranno per le emissioni fatte nei prossimi tre anni. E il compromesso raggiunto tra il ministro dello Sviluppo economico e le Infrastrutture, Corrado Passera, e il viceministro dell'Economia, Vittorio Grilli, che su costi e coperture delle agevolazioni avevano discusso fino al Consiglio dei ministri di approvazione. Questo paletto non viene considerato influente dagli operatori del mercato finanziario, che guarda con interesse alle infrastrutture, se non nel senso di accelerare operazioni che avrebbero forse richiesto più tempo per essere messe in cantiere. Al momento, per altro, fra le grandi opere per la mobilità solo la Tangenziale Est Milano (Tern) ha avviato un progetto relativamente avanzato di emissione di un bond.
Più controversa e di dubbia interpretazione la seconda modifica introdotta all'ultimo minuto all'articolo i. Con la nuova formulazione i limiti alla deducibilità fiscale degli interessi passivi previsti dalla legge Pro- di (articolo 3, comma 115, della legge 549/95) si applicano anche ai project bonds, mentre nella precedente versione erano equiparate alle banche e quindi considerate esenti dalla limitazione. Una precisazione dubbia anche perché la limitazione si applica a tutte le società e sembra quindi superfluo precisarlo.
La terza modifica dell'ultima ora riguarda la soppressione del comma 4 dell'articolo 2, che si riferisce invece alle detrazioni Ire e Irap già previste dalla cosiddetta "Tremonti infrastrutture" per un limitato numero di opere. II comma 4, nella formulazione arrivata al Cdm avrebbe consentito di estendere l'agevolazione anche alle opere non finanziate con un contributo diretto dello Stato in conto capitale. Passera tentava, in sostanza, con quella norma di rompere la logica utilitarista della "Tremonti infrastrutture", secondo cui la detrazione fiscale arriva solo in cambio della riduzione o dell'azzeramento del contributo pubblico. Implacabile è scesa, però, la scure della Ragioneria
Resta un altro problema da risolvere. Proprio il fatto che i project bond siano emessi durante la fase di costruzione del progetto, rende questi prodotti ad alto rischio. È stata quindi prevista dalla disciplina legislativa, con l'obiettivo di limitare o eliminare il rischio in fase di costruzione, una garanzia specifica che prende il nome di «wrapping». In passato questo genere di garanzia veniva fornita da operatori specializzati, con prodotti specifici. Ora sul mercato finanziario non si trovano più e una nuova soluzione va trovata. Già il Dl 1/2012 ha previsto, all'articolo 41, comma 3, che questa garanzia sia prestata «dal sistema finanziario, da fondazioni e da fondi privati, secondo le modalità definite da decreto del ministro dell'Economia e delle finanze, di concerto con il ministro delle Infrastrutture e dei trasporti». Ma questo decreto non ha ancora visto la luce.
Al recente convegno tenuto alla Bocconi, il viceministro alle Infrastrutture, Mario Giaccia, ha fatto capire che una soluzione è vicina e ha citato la Cassa depositi e prestiti, sostenendo che le obbligazioni potranno essere garantite «da rating so- stanzialmente pubblici». Un'al-tra ipotesi circolata è che sfornire queste garanzie possa essere Sace, che pure l'altro decreto legge approvato venerdì, quello sulle dismissioni, prevede in trasferimento alla Cdp.